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年前海豚君曾專門發(fā)文，探討過螞蟻“上岸”和張勇“上云”對整個阿里集團的潛在影響。而半年之后：阿里已明確宣布將拆分阿里云，張勇也卸下集團重任、專注于云業(yè)務(wù)的發(fā)展；而今天螞蟻集團將以11億美金罰款的代價，結(jié)束長達數(shù)年調(diào)查的傳言又再度甚囂塵上。

海豚君先前的展望正逐漸成真，但如果螞蟻監(jiān)管問題果真落地，對阿里集團和市場情緒顯然是一劑強心針，但定量來看又到底能帶來多大的向上空間？

(相關(guān)資料圖)

我們重拾早先的分析，并結(jié)合最新的動態(tài)，主要著手于阿里集團里在淘天集團之外的另兩項明珠資產(chǎn)：云服務(wù)和支付金融（螞蟻集團），來探討它們的價值所在。最后按SOTP的方法，給出阿里集團的一個合理估值區(qū)間。核心結(jié)論如下：

1）對于第二曲線的云服務(wù)板塊，2022年極差增長主要的原因是，阿里的客戶中互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)占比過高、結(jié)構(gòu)不均衡，又疊加互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)普遍降本增效的收縮周期。因此，明年隨著經(jīng)濟復(fù)蘇、民企重啟投入，且阿里云已逐漸優(yōu)化了客戶結(jié)合（互聯(lián)網(wǎng)占比已不足50%），明年云服務(wù)的增長應(yīng)當(dāng)會有一定的修復(fù)。

但在BAT三家云服務(wù)增長都大幅下滑時，國內(nèi)三大電信運營商的云業(yè)務(wù)卻在以100%以上的增速飛奔、在絕對增量上也已占據(jù)半壁江山?？梢?strong>政企和傳統(tǒng)行業(yè)上云的空間和潛力高于云滲透更高的互聯(lián)網(wǎng)和科技民企，因此中期內(nèi)國資背景的運營商應(yīng)當(dāng)還會繼續(xù)在云服務(wù)行業(yè)內(nèi)搶占份額。這或許也是阿里云需要脫離被阿里控股的身份，引入其他外部股東的重要原因之一。

2）螞蟻作為阿里表外 “金豬變鐵豬”的業(yè)務(wù)，經(jīng)過一頓猛如虎的整頓之后，它的想象空間，特別是貸款（融資業(yè)務(wù)）受到了兩方面的壓制：

a. 貸款體量增速邏輯跟隨資本金增資速度，而非業(yè)務(wù)本身增長潛力，但長期視角市場集中度應(yīng)該還是有保證，這部分問題不是特別大。

b.關(guān)鍵是整改后商業(yè)模式變化導(dǎo)致貸款創(chuàng)收和盈利前景受損：從本質(zhì)上賺取息差，變成了流量費+云服務(wù)費的模式，粗略估計賺取息差能力從8-10%降至5-7%左右。

基于以上信息，按照它上市時海豚君基于DCF模型給出的1.8萬億人民幣基礎(chǔ)上粗打4折，對應(yīng)大約935萬美金估值，按照33%的股權(quán)比例，螞蟻大約為阿里貢獻估值300億美金，單股貢獻只有9元，螞蟻在估值上對阿里貢獻并不大，關(guān)鍵還是背后的監(jiān)管態(tài)度意義。

3）基于我們對線上零售大盤11%的增速中樞預(yù)期，和直播電商對阿里的侵蝕將逐步消減的預(yù)期，海豚君預(yù)測2023自然年起阿里的GMV增速會回升并穩(wěn)定在6%左右。

且海豚君分別預(yù)測了傳統(tǒng)電商、直播電商、和騰訊視頻號各自每年的GMV增量需求后，驚喜地發(fā)現(xiàn)潛在的大盤增量實際足以滿足各玩家的成長要求，阿里后續(xù)有望迎來市占率止跌的機遇。

4）最后基于對阿里三大核心板塊的預(yù)測，海豚君采用了SOTP估值的方式測算出了不同情景下阿里的合理估值：

a.首先在極度悲觀的情景下，僅考慮阿里核心的平臺零售業(yè)務(wù)而不給其他任何資產(chǎn)估值，那么以2024年零售平臺**億美金的凈利潤和**x PE估值，測算出每股估值為每股 **美元，這也是阿里估值的安全邊界。

b.在市場情緒中性時，我們以核心平臺零售（**美元）+第二增長曲線云業(yè)務(wù)（**美元）+嫡系資產(chǎn)中最有價值的螞蟻集團（**美元）+公司的凈現(xiàn)金作為公司和估值錨（**美元）?？傻冒⒗锏闹行怨乐翟?*美元。

c.而當(dāng)市場情緒亢奮時，我們也給予上菜鳥、新零售、國家零售等一眾邊角料業(yè)務(wù)估值。測算出阿里的樂觀估值在**美元。不過此情景僅會在市場情緒極度樂觀或者阿里著手進行資產(chǎn)拆分上市釋放價值時才會出現(xiàn)。

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以下是詳細分析

一、電商之外，阿里還有哪些關(guān)注點？

原本，阿里集團，除了電商業(yè)務(wù)之外，還有兩個掌上明珠——一個是阿里云、一個是螞蟻。

阿里云是表內(nèi)業(yè)務(wù)，螞蟻是藏在阿里股權(quán)收益當(dāng)中的表外業(yè)務(wù)，阿里對螞蟻的股權(quán)占比是33%。這里，我們先說一下目前螞蟻的情況。

1、螞蟻的喜與憂

螞蟻在被整改前核心優(yōu)勢在于——支付業(yè)務(wù)造場景和流量，融資業(yè)務(wù)（花唄借唄）是估值核心和現(xiàn)金牛，理財和保險是想象力和第三曲線業(yè)務(wù)。

融資業(yè)務(wù)影響估值的兩大核心：（1）大體量、高質(zhì)量風(fēng)控之帶來的資產(chǎn)獨家性，可以讓有錢的資金方趨之若鶩，螞蟻有相對議價權(quán)；（2）螞蟻資產(chǎn)定價能力：獨有的消費數(shù)據(jù)+流量場景優(yōu)勢篩選出來的高利率定價+低違約率。

這兩個的結(jié)果是，螞蟻的借唄花唄產(chǎn)品利率高、違約低，同時它在市場上足夠大的體量強風(fēng)控能力，對出資者意味著傍上螞蟻的融資業(yè)務(wù)基本上一年的業(yè)務(wù)不用發(fā)愁，銀行愿意以相對較低的成本來出資。

再看金融管理部門對對螞蟻集團提出了5點重要整改要求：

1）糾正支付業(yè)務(wù)不正當(dāng)競爭，

2）依法持牌進行個人征信業(yè)務(wù)，

3）依法設(shè)置金融控股公司，確保資本金充足，

4）整改違規(guī)信貸、保險、理財?shù)葮I(yè)務(wù)，控制高杠桿和風(fēng)險傳染

5）依法合規(guī)開展證券基金業(yè)務(wù)，管控產(chǎn)品流動性風(fēng)險。

其中，第四和第五條問題已經(jīng)不大，關(guān)鍵是前三條，而前三條的關(guān)鍵就是斷平臺和金融機構(gòu)斷直連：流量歸流量、技術(shù)歸技術(shù)、金融歸金融。

目前核心的解決方案就是在平臺方和金融機構(gòu)之間加入一個類似之前處理第三方支付問題時網(wǎng)聯(lián)機構(gòu)——征信機構(gòu)（數(shù)據(jù)倉儲方和風(fēng)控評價方）。

a. 技術(shù)方——征信機構(gòu)：由個人征信機構(gòu)基于在從平臺方獲得數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上來做風(fēng)控模型，以向銀行等出資方提供用戶評分、貸款定價和授信額度等。

b.出資方——銀行等貸款機構(gòu)基于技術(shù)方提供的評定結(jié)果，向用戶提供貸款，收取利息，自控風(fēng)險；

c. 平臺方——基于放款額或其他指標(biāo)向出資方收取流量費等；

可以大致看出，這樣調(diào)整之后，確實做到了金融歸金融、技術(shù)歸技術(shù)，流量歸流量，這也基本意味著包括螞蟻在內(nèi)的互金平臺后續(xù)大概率要從本質(zhì)上的吃息差模式走到流量費+技術(shù)服務(wù)費（SaaS）模式上來。

這個模式之下連帶的兩個大的整改問題：

1) 平臺自己放款、要做金融業(yè)務(wù)，那么金融也就要做合規(guī)金融獨立實體，對應(yīng)螞蟻消費金融公司，關(guān)鍵是控杠桿。具體整改上：

1.1）自營資金——螞蟻消金公司：在21年6月螞蟻成立了重慶螞蟻消金公司，一家由銀保監(jiān)局監(jiān)管的持牌消費金融機構(gòu)來承接“花唄”和“借唄”這兩大本由小額貸款公司經(jīng)營的業(yè)務(wù)，相當(dāng)于這部分業(yè)務(wù)開始有了清晰直接的監(jiān)管主體——銀保監(jiān)會，而不是小貸公司比如地方金融辦等監(jiān)管主體不太明晰問題。

而這部分業(yè)務(wù)最關(guān)鍵是杠桿問題背后的資本金體量問題：因為消費金融公司可以用自有資金來放開，也可以外部融資來放開，但融資余額不能超過資本凈額（簡單理解為自有資金）的10倍。

要滿足目前螞蟻的貸款體量，只能給它的消費金融公司增資，在最新2022年底的增資中，

監(jiān)管部門批準(zhǔn)重慶螞蟻消金增資105億，且主要新增股東是杭州政府實控的公司，既有助于螞蟻支撐更大規(guī)模的借貸業(yè)務(wù)，也標(biāo)志著螞蟻旗下的消費貸款業(yè)務(wù)整改效果獲得了監(jiān)管部門的認可。

1.2）外部融資——信用購信用貸：

為了解決支付寶消費貸中出資來源混亂的問題，由銀行出資的部分，無論是助貸還是聯(lián)合貸，已開始改名成“信用購”和“信用貸”，與由螞蟻出資的“花唄”、“借唄”隔離。

1.3）增資之后螞蟻能貸款的體量上限有多少？

在控風(fēng)險上，小貸/消金公司和銀行聯(lián)合出資貸款時，小貸/消金公司出資比例不得低于30%。

這樣這輪增資之后，螞蟻消金公司資本金185億人民幣，按照最高十倍杠桿，自營貸款規(guī)模能做到1850億，再按照聯(lián)合貸中最低30%的出資比例，相當(dāng)于螞蟻聯(lián)合貸上當(dāng)前可以撬動最大的貸款余額接近6200億。

而再基于螞蟻聯(lián)合貸和助貸（助貸：全部由銀行出資，螞蟻不出資，僅提供流量）之間大致的比例關(guān)系3:7-4:6（一直比較穩(wěn)定），對應(yīng)螞蟻目前大概能夠撬動的貸款余額規(guī)模上限可以達到1.7-1.8萬億左右，與2020年螞蟻上市時候公布的2020年6月底C端消費信貸余額就是在1.7萬億左右基本相近。

而后續(xù)體量的打開，可能要考每年穩(wěn)步增資來做大體量。

2) 技術(shù)方——征信公司的牌照和股權(quán)

螞蟻集團和浙江國資分別持股35%的錢塘征信公司已向央行上報了征信牌照的申請，目前尚未獲得央行的批復(fù)，這個公司由于有部分股權(quán)是給了員工持股平臺，螞蟻+持股平臺占比股權(quán)可能超過了50%，是需要關(guān)注的可能修正點。

3）金控牌照問題

當(dāng)前述自營金融增資問題和斷直連部分的征信牌照解決了之后，還有金控牌照問題，因為央行規(guī)定，混業(yè)經(jīng)營需要有金控牌照，因為螞蟻已經(jīng)涉及了支付、融資、基金代銷等等業(yè)務(wù)。

這些問題解決之后，各個具體的業(yè)務(wù)合規(guī)了，整下的就是集團層面的金控牌照問題。而據(jù)專家調(diào)研目前螞蟻集團并未正式提交申請，并且政府2020年出臺的金控公司管理辦法細則尚不完善，后續(xù)可能要監(jiān)管部門先完善管理制度后才可能落地，因此金控牌照的落地可能還需時日，而上市則需要業(yè)務(wù)完全合規(guī)了才有可能實現(xiàn)。

再結(jié)合前幾日螞蟻集團股權(quán)變動后馬云放棄了對集團的實控權(quán)，中央政府表態(tài)支持平臺經(jīng)濟，央行也發(fā)聲表示14家平臺企業(yè)金融業(yè)務(wù)專項整改已經(jīng)基本完成，少數(shù)遺留問題也正在抓緊解決，這都標(biāo)志著螞蟻集團的整改正向著落地方向迅速推進。

雖然實際執(zhí)行還需時間，但從預(yù)期上，螞蟻再起IPO、成功上市，并讓阿里集團手握近1/3的螞蟻股權(quán)釋放價值已可以期待。

小結(jié)一下1）-3）螞蟻的這部分業(yè)務(wù)：喜在這兩年多的整改，螞蟻終于非常明確要游上岸了。而憂的一層是，經(jīng)過這一波整改，螞蟻的想象空間大打折扣。無論是貸款體量、盈利模式和實際盈利能力（賺取息差的能力）上都要重新計量。

而長期上，海豚君傾向于認為這是一個好的結(jié)果，畢竟對于金融業(yè)務(wù)合規(guī)第一，最大風(fēng)險破除之后，最大的石頭落地，業(yè)務(wù)至少可以細水長流了。

4）估值問題：

這個是阿里財報的股權(quán)收益中錄入螞蟻的分潤，基于季度數(shù)據(jù)估算，今年前三個季度阿里從螞蟻那里獲得的股權(quán)收益同比縮減了26%。

而原因上應(yīng)該主要是2022年在疫情封控和業(yè)務(wù)合規(guī)化過程中貸款余額縮減（根據(jù)調(diào)研信息，大概減少了五千億，2022年體量大約在1.34-1.4萬億之間，2020年上半年底是1.7萬億，高峰大約是1.9萬億）。

但這也說明螞蟻利潤下滑明顯。

目前，投了螞蟻的外資行，對它的估值范圍基本下調(diào)到了700-1500億美金之間，之前海豚君在它上市時候基于當(dāng)時業(yè)務(wù)模型保守估值基本在是1.8萬億人民幣，海豚君這里粗略基于體量受壓制（增長前景受壓制），但整體信貸格局未變，而且這次合規(guī)之后，一些沒有征信資質(zhì)的互聯(lián)網(wǎng)金融平臺業(yè)務(wù)開展，未來行業(yè)集中度確定性仍有保證。

核心問題是整改之后創(chuàng)收和盈利前景受損（粗略假設(shè)息差能力從8%降至5%左右），基于以上海豚君對其估值粗略打4折，對應(yīng)大約935萬美金估值，按照33%的股權(quán)比例，螞蟻大約為阿里貢獻估值300億美金。

2、第二曲線的云服務(wù)前路如何？

如果說2021年下半開始，阿里的零售板塊遭受了創(chuàng)立以來最大的沖擊，阿里旗下的云業(yè)務(wù)實際上也表現(xiàn)也相當(dāng)凄慘。公司的云服務(wù)收入增速在2020自然年尚高達57%，在2021年滑落到30%，而到2022財年3季度就僅有4%的同比增長，4季度甚至負增長。這種增速已明顯不能起到第二增長曲線的作用。

海豚君認為除了宏觀環(huán)境不佳外，阿里云服務(wù)客戶結(jié)構(gòu)中互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)占據(jù)大頭是增長放緩主要原因。一是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)由于監(jiān)管和競爭問題在2022年明顯降低了資本投入，另外互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)更早、更易于上云，其云服務(wù)的滲透率應(yīng)當(dāng)也明顯領(lǐng)先于其他行業(yè)，進一步提升的空間也會更小。

同時疫情期間民企擴張意愿普遍不強，經(jīng)濟增長更多依靠國家財政和國企的投入，因此海豚君認為能否吸引To G（政府端）客戶是2021-2022年間各家云服務(wù)公司表現(xiàn)優(yōu)劣的重要因素之一。

通過比較阿里、騰訊、百度等互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，和移動、電信三大運營商的云服務(wù)收入增速，可以看到在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)云增速放緩的同時，三大運營商反而在提速增長。并且互聯(lián)網(wǎng)和運營商的總體云服務(wù)增速實際仍在50%~60%，即國內(nèi)整體云服務(wù)需求和增長并未明顯放緩，只是增量從互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)轉(zhuǎn)移至了電信運營商。

另外，從營收額同比絕對增量的角度，早在2020年電信運營商已基本和BAT平分秋色，而在2022上半年三大電信運營商的增量更是占據(jù)了總增量的90%。因此，運營商逐漸搶占云服務(wù)板塊份額和增量的趨勢是相當(dāng)明確的。

展望2023及以后，阿里和一眾互聯(lián)網(wǎng)公司的云服務(wù)增長表現(xiàn)會如何？從總量上，從互聯(lián)網(wǎng)公司+運營商整體的當(dāng)前增速和艾瑞對未來中期的預(yù)測，可以看到國內(nèi)云服務(wù)未來的增速仍會保持在30%~40%的較高水平。同時，在防疫放開、并且政府對互聯(lián)網(wǎng)等各類民營企業(yè)的支持力度改善后，2023年及往后民營企業(yè)的投入力度應(yīng)當(dāng)會有所修復(fù)，再度加大上云需求。并且阿里近期的溝通中也標(biāo)注，阿里云服務(wù)收入中來自互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的占比已下降到48%，用戶結(jié)構(gòu)逐漸優(yōu)化后，受少數(shù)幾個行業(yè)的拖累也會減輕。

因此，可以預(yù)見阿里的云服務(wù)增速從2023會向行業(yè)增速靠攏，不過電信運營商占優(yōu)的趨勢在近幾年應(yīng)當(dāng)也還會延續(xù)。

另外，考慮到阿里云獨立上市的計劃有望在1-2年內(nèi)完成，且海豚君猜測大概率會引入政企背景的股東，海豚君預(yù)期最早2025財年起阿里云在和國資運營商競爭政企用戶時不會再明顯吃虧。同時，考慮到目前的AI浪潮也會帶來云服務(wù)的增量需求。海豚君預(yù)期阿里云的營收增速有望從2025財年開始重新加速

三、業(yè)績和估值測算

1、阿里電商板塊的增速到店還有多少？

根據(jù)我們在上篇分析中對線上零售大盤增長空間的測算，以及對抖音與阿里競爭格局的判斷，海豚君預(yù)計阿里在2023年和之后的數(shù)年內(nèi)，國內(nèi)電商GMV增速會回升到6%左右的區(qū)間。

但是，電商大盤增量有限，而無論傳統(tǒng)電商、直播電商甚至騰訊都通過視頻號從這有限的蛋糕中分食一口，且每一家的GMV目標(biāo)都在萬億以上，因此海豚君進行了具體的測算來驗證市場的增量能否滿足每一個玩家的胃口，上述對阿里GMV增長的預(yù)期又能否實現(xiàn)。

基于在11%的增速中樞下，線上零售大盤每年的絕對增量，和海豚君覆蓋中國內(nèi)所有主流電商平臺的每年GMV絕對增量，海豚君驚喜的發(fā)現(xiàn)按我們測算的大盤增量，足以滿足各家對增長的需求，即阿里實現(xiàn)上述GMV增長完全可能。

甚至根據(jù)我們的判斷，抖音和快手純直播電商模式將在2024年后貼近天花板，若不考慮抖快的貨架電商模式，那么從2024年起電商大盤的增量甚至是沒被完全吃完。圍繞著抖快能否在貨架電商上也做到和傳統(tǒng)電商平臺分庭抗禮的問題，2024年后電商間的格局有望迎來一次新的洗牌，贏家將拿走未被分配完的蛋糕。

從市占率的角度，雖然我們?nèi)灶A(yù)期阿里會持續(xù)損失市場份額，但到2025~26年下滑的勢頭將逐步穩(wěn)住。而若抖快的貨架電商野心并未成功，阿里的市占率甚至有重新提升的可能。

而針對23年以來，京東引領(lǐng)、阿里跟進的對天天低價和用戶流量的爭奪戰(zhàn)。海豚君參考最新的Questmobile用戶數(shù)據(jù)來看，淘寶App的4-5 月日活人數(shù)同比增長了近8%，天天低價戰(zhàn)略已有所起效。但把流量傾斜給低價、低利潤空間的商品，也意味著淘天核心的利潤來源--品牌商品的銷售和變現(xiàn)會有所受損，因此海豚君調(diào)低了短期內(nèi)的take rate，但上調(diào)了長期的GMV增長。

2、估值測算

最終，基于我們前文對核心零售、云業(yè)務(wù)和金融支付三大核心板塊的預(yù)測和判斷，海豚君此次采取SOTP分部估值的方式，對阿里各板塊和各情景下的合理估值給出預(yù)測。

1）首先阿里的估值中的核心—平臺零售（包括天貓、淘寶、和1688線上批發(fā)平臺）。即便我們保守預(yù)期阿里的增長仍低于行業(yè)，考慮成長性很低且競爭格局仍不樂觀，僅給予*x PE估值。但依據(jù)2024年**億美元的凈利潤預(yù)期，平臺零售板塊能貢獻每股**美元的價值。而這也是阿里估值的安全邊界。在市場情緒極度悲觀且不考慮其他任何資產(chǎn)價值的情況下，但股價接近此邊界時，對于價值投資者而言就是良機。

2）當(dāng)市場情緒中性時，我們以核心平臺零售+第二增長曲線云業(yè)務(wù)+嫡系資產(chǎn)中最有價值的螞蟻集團+公司的凈現(xiàn)金作為公司和估值錨。對于云業(yè)務(wù)以2025年營收和4x PS（等效于穩(wěn)態(tài)下20%的凈利潤率和20x PE估值），測算估值為每股**美元。螞蟻集團則根據(jù)上文的測算總估值為**億美元，乘以阿里的1/3的股權(quán)占比和控股折扣后，相當(dāng)于給阿里貢獻每股*美元估值。再加上每股**美元的凈現(xiàn)價，得出中性預(yù)期下阿里的合理價值在每股**美元。

3）而若是市場情緒進入樂觀區(qū)間，除了上述核心資產(chǎn)外，市場也開始給予菜鳥、本地生活、新零售等非穩(wěn)定盈利業(yè)務(wù)估值時，海豚君測算出的阿里的樂觀估值在每股**美元。但海豚君也需要提醒各位投資者，這種情況一般只會在市場流動性及其充裕，或者阿里開始著手分拆上述資產(chǎn)上市來釋放價值時才可能出現(xiàn)。

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<正文完>

長橋海豚投研過往相關(guān)研究：

【行業(yè)】

2023年1月5日《攻守之勢大逆轉(zhuǎn)，“阿里、攜程、滴滴” 們要反攻》

2022年9月30日《拼多多 vs 唯品會：你的 “窮日子” 是它們的 “好日子”？》

2022年9月22日《阿里、美團、京東、拼多多：都認命了？還得搏 “大運”》

2022年4月27日《阿里 vs 拼多多：血拼之后，只剩共存？》

2022年4月13日《往周期 “衰變”，阿里騰訊們還剩多少價值？》

【公司】

2023年1月18日《電商終局之戰(zhàn)，淘寶斗得過抖音嗎？》

2022年11月18日財報點評《阿里：爆虧只是紙老虎，“競爭死結(jié)” 才是致命傷》

2022年8月4日財報點評《節(jié)衣縮食塑筋骨，阿里 “舍命奔錢途”》

2022年5月26日財報點評《慘跌 70% 之后，阿里終于熬來了 “拐點” 的曙光？》

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